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年营收30亿老总怒了!业绩狂跌的都能过会,为毛偏偏不让我上市?其实,只要踩上这个问题,审核结果非死即伤……

并购优塾 2018-07-18 12:18:22

优叔说

穿越资本迷雾,让投资回归常识

一家年营收30亿,净利润1.33亿,无论从体量、业绩看起来都相当不错的公司,IPO居然被证监会给直接拍死了。


直接来看数据吧,很让人吃惊:


2014年-2017年6月,营收为31亿、29亿、30亿、17亿;净利润为0.75亿、0.73亿、1.33亿、0.66亿;经营活动现金流量净额分别为1.68亿、0.11亿、2.09亿、0.61亿。


注意,这个营收体量在所有IPO排队企业中,可以说相当牛逼;而且净利润过亿,报告期内经营活动现金流高于净利润,盈利质量也不错。


可是,为什么这样大体量的公司,想上市都这么难?


它的名字,叫顺博铝合金,主要做铝合金锭,应用于通信、汽车等行业的铝合金构件。


本案被否,主要问题,就出在第一大供应商身上。


这个第一大供应商,属于学雷锋学坏了脑子那种类型。不仅有低价供货的嫌疑,而且还被证实无偿推迟收取顺博铝合金货款,与行规背离。


这么做好人好事,导致其自己的毛利率只有1%。


毛利1%是啥概念?不止是学雷锋,而且几乎是在倒贴钱做生意。


顺着这个线索深挖,你会发现:更有意思的是,这个供应商其实是顺博铝合金前员工离职后设立的,刚刚成立,就立刻产生了上亿规模的生意往来。


如果你做尽职调查,能拿到这两个信息,那么一切都已不言自明。


商业逻辑不合理、被监管层质疑隐瞒关联关系,这,刚好是IPO审核雷区里埋藏的雷,致死率几乎100%。


在第十七届新发审委的审核下,业绩为王、体量为王的时代早已过去。监管层关注的重点更多偏向于财务数据真实性上。


只要业绩真实,哪怕业绩下滑、体量小,甚至多次安全事故、现金收付款比例巨大,也能过会;只要两条乃至更多线索,指向业绩真实性、关联方真实性问题,那你就完蛋了。


不信来看数据:


赛腾电子,2014-2017年上半年,扣非净利润为1.32亿、1.25亿、6578.56万、7676.08万,小体量,而且2016年利润大幅下滑,顺利过会;


长江材料,2015—2017年上半年净利润只有0.76亿、0.99亿、0.41亿,小体量,顺利过会;


振静股份,2014—2017年上半年净利润只有0.28亿、0.4亿、0.58亿、0.26亿,小体量,顺利过会;


除此之外,另外几个大体量案例,也值得你关注:


六个核桃,年营收90亿,利润27亿,第三方回款占总回款比例高达85%——第三方回款占比,创IPO审核近年来之最,顺利过会;


德邦物流,年营收170亿,扣非净利2亿,报告期42次安全事故,死亡27人——安全事故死亡人数,同样创IPO审核之最,也顺利过会;


中铝国际,年营收240亿,年利润4亿,经营活动现金流连续6年大额为负——现金流问题也创近年之最,还是顺利过会;


一头是小体量、业绩大幅下滑顺利过会,说明只要财务数据没问题,弱一点也能过;


一头是大体量存在内控特殊问题,也能过会,说明在安全事故、第三方回款、现金流等因素上,对大体量公司有特殊考量;


接下来你该怎么做,已经很明显了。以后,轻易别让中介机构给你调业绩、隐瞒问题。没有必要,而且得不偿失。


韭菜们,平时要多研究财报,多研究公司运作逻辑,不要总看那些没用的技术指标。对本案中提到的“毛利率、隐瞒关联交易”问题,优塾投研团队在面向私密社群群友的IPO避雷指南财务异常信号中,都有系统梳理,建议仔细研究,避免踩雷。


优塾原创,转载请后台回复“白名单”


— 1 —

商业逻辑违背常理

是否存在关联关系非关联化?


顺博铝合金,主要生产铝合金锭,用于汽车发动机气缸体、摩托车发动机和车轮、通信设备的铝合金结构件、LED路灯背板等等。


2014年-2017年6月,营收为31亿、29亿、30亿、17亿;净利润为0.75亿、0.73亿、1.33亿、0.66亿;经营活动现金流量净额分别为1.68亿、0.11亿、2.09亿、0.61亿。


注意,报告期内经营活动现金流量净额高于净利润,主要是受经营性应付项目的变动。


2014年-2017年6月,顺博铝合金的应付账款,分别为:1.45亿、4610万、8249万、1.47亿。其中,2015年应付项目大幅下滑,应付账款同比大幅减少了68%。



注意,应付款问题,只是一个小的财务数据细节。但是,如果你顺着应付款项的异常,去查询这背后的原因,结果会让你吃惊。


在应付账款的客户名单中,有一家供应商叫做重庆志德。他在2014年-2015年,对应的应付账款余额占前五大应付账款供应商的比例为73.39%和61.84%,是第一大供应商。


也就是说,作为第一大供应商,重庆志德与顺博铝合金的结算方式主要为“应付款”。


研究到此处,如果你对产业链状况稍有了解,就能发现问题:


顺博铝合金所处行业的上游,为卖方市场,供应商的议价权很高,业内都是以“预付款方式进行结算。然而,重庆志德作为第一大供应商,其与顺博铝合金的结算方式却是“应付款”。


数据显示,2014年-2016年,顺德铝合金年均应付账款净额分别为4209万、-1084万、-4271万;扣除重庆志德的影响,顺德铝合金年均应付账款净额为-1145万元、-7864万元、-4271万元。


难道是顺博铝合金很牛逼、议价权要比同行高?


然而并不是。除重庆志德以外,他与其他第二、第三大等供应商的结算方式仍是“预付款”


这事可就怪了。为什么其他的供应商都需要“先款后货”,为什么单单重庆志德是这样的结算方式,先货后款?本案中,顺博铝合金并没有给出合理解释。


与此同时,还有几件更有意思的事:


1)重庆志德对顺博铝合金的业务毛利率不足1%


2)重庆志德刚成立就成为本案第一大供应商,且合作了2亿以上金额的生意;


3)合作期限仅为2年,后报告期内退出供应商名单,不再继续合作的理由是“在中介机构辅导下,逐渐终止了与他的采购”


4)重庆志德是由顺德铝合金的前员工和第三方自然人共同出资成立的,且前员工出资比例仅仅10%,但该前员工担任重要经理岗位,实际影响经营;


沿着这些问题继续深挖,你一定会问这样的问题:这两家公司,到底是什么关系?


监管层一连串问题,一针见血:前员工跟你是否存在股权代持关系?你是不是实际控制这家供应商?你是不是存在关联交易非关联化?你是不是在隐瞒关联方?

发行人2014、2015年第一大供应商重庆志德再生资源利用有限公司(以下简称重庆志德),由发行人前员工和第三方自然人于2014年共同出资设立,2017年停止了与发行人的购销交易。2016年、2017年第一大供应商变更为葛洲坝环嘉(大连)再生资源有限公司(以下简称葛洲坝环嘉),该公司为2015年6月成立,且个人股东占比45%。请发行人代表:(1)说明重庆志德、葛洲坝环嘉不属于关联方的理由,是否完整披露关联方关系、恰当披露关联交易;发行人或其关联方与重庆志德股东之间是否存在股权代持关系,发行人或其关联方是否实际控制重庆志德。


— 2 —

隐瞒关联方

这样的玩法

过会难度到底有多高?


关联关系非关联化,且隐瞒关联方,这个事构不构成过会障碍?


我们截取了2017年至今,被问及关联关系非关联化的问题,一共13家。其中,8家被否,5家过会。这些企业,通常会被问及:是否隐瞒关联方、股份代持转让的真实性、股权转让的作价公允性、关联关系解释是否合理真实。


被否的8家中——有4家隐瞒关联方,3家问及股份代持转让的真实性,1家问及股权转让作价公允性,1家问及关联关系解释否是合理真实。


过会的5家中——有0家隐瞒关联方,2家问及股份代持转让的真实性,1家问及股权转让作价公允性,2家关联关系解释合理真实。


数据自己会说话,结论自见:


1)隐瞒关联方的,十有八九会被否,否决率几乎100%;


2)关联关系解释不合理,被否概率飙升;


3)股份代持转让不真实、原因不合理,否决率也会飙升。


一起来回顾下这些案例:


8家被否的有:


港通医疗(2017年5月23日,被否):报告期内存在代持情况,未披露员工设立与发行人相关业务的合理性,隐瞒关联关系;


双环电子(2017年5月17日,被否):第一大客户称是发行人的子公司,实际并不是,隐瞒了关联关系;


普元信息(2017年5月25日,被否):发行人和员工、员工配偶、实控人控制企业员工设立的公司,存在资金往来,存在隐瞒相关关系的嫌疑;


元盛电子(2017年8月9日,被否):转让同业竞争企业60%股权,问及股权转让是否真实;


山西壶化(2017年10月17日,被否):发行人为太行民爆第一大股东,但太行民爆却将其列为参股子公司,被问及是否实际控制该公司、认定参股子公司的合理性;


钜泉光电(2017年11月3日,被否):对参股子公司销售占比不断增加,成为第一大客户,但不认定为关联方和关联交易,问及其合理性和真实性;


普天铁心(2017年11月1日,被否):股权转让的真实性存疑,问及是否存在关联关系非关联化、代付费用、利益输送的情形;


锦和商业(2017年11月7日,被否):问及原第一大股东股权转让给实控人的作价是否公允;


接着是5家过会的:


电工合金(2017年7月26日,过会):第一大供应商由关联方变更为第三方,转让第三方真实可信;


佛山燃气(2017年9月8日,过会):关联关系解释清楚合理;


畅联物流(2017年7月25日,过会):关联交易占比高,但给出的解释理由合理;


合力模具(2017年10月24日,过会):问及关联公司转让价格是否公允、是否实际支付,披露真实合理,价格公允;


河南交设院(2017年10月25日,过会):问及是否存在股权持有人的变化将关联关系非关联化,解释合理;


再回过头来看本案,顺博铝合金,既存在隐瞒关联关系的嫌疑,又被质疑存在股权代持,同时,又存在商业的不合理性,被否决,其实并不冤枉。


— 3 —

生产成本下降与市场背离,很怪

费用率低于同行,也很怪


说完顺博铝合金的最重要的“病因”——隐瞒关联方,它还有另一个致命问题:报告期内,生产成本与费用出现了异常。


直接来看数据:


2014年-2016年,顺博的营业收入同比增长-2.85%,净利润同比增长77%,经营活动现金流量净额同比增长24%。 明显看出,净利润增幅高于营收、现金流的增幅。



出现这种异常,主要有两个原因:生产成本低+期间费用低于同行


为什么顺博铝合金的生产成本低呢?


它解释为主要是采购价格的下降。然而,当时的铝价市场行情是在回升的,因此,相对应地,采购价格应该也会相应有所上涨。


但奇怪的是,顺博铝合金的采购均价不升反降,且采购比例大幅上升。这是为啥?顺博铝合金对此未做解释。


另外,期间费用(管理费用和销售费用)也低于同行,尤其是管理费用远低于可比公司怡球资源。



顺博对此解释,销售费用低,是因为无海外业务,运输费用低,且没有佣金和代理费。而管理费用低,主要是职工薪酬低。


我们对比了一下顺博铝合金与同等营收规模的可比上市公司,其员工薪酬水平的差异较为明显:顺博的员工人均薪酬8千左右,而同行怡球资源的人均薪酬在1万4左右;并且,其高管薪酬总共129万,远低于同行怡球资源的400万水平。


综上来看,生产成本与市场价格背离,且费用低于同行。这些,都需要解释清楚,监管层才有可能放你过会。


— 4 —

费用明显低于同行

相当危险

如果再叠加关联交易问题,非死即伤


关于费用明显低于同行的问题,我们选取从2017年至今监管层审核的所有案例,一共有24家被提及。其中,14家过会,10家被否。


费用低于同行常被问及的问题有:大客户依赖问题、毛利率问题、代收代付问题等。


被否的10家中——4家存在大客户依赖问题,4家毛利率高于同行,2家代收代付问题,3家关联关系问题,1家第三方回款问题,2家股权转让问题,1家违规融资问题,1家土地瑕疵问题。


过会的14家里——2家大客户依赖问题,5家毛利率高于同行,1家代收代付问题,1家关联关系问题,1家第三方回款问题,1家股权转让问题,0家违规融资问题,0家土地瑕疵问题。


只要数据分析到位,它自己会说话:


1)费用低于同行,叠加关联关系问题,被否概率飙升;

2)费用低于同行,叠加代收代付问题,被否概率飙升;

3)费用低于同行,叠加大客户依赖问题,被否概率飙升;

4)费用低于同行,叠加股权转让问题,被否概率飙升。


可见,费用低于同行叠加关联关系、代收代付问题时,被否概率最高。这些现象,从背后的商业逻辑上来思考,也很好解释:企业存在异常紧密的关联关系,并且费用不合理偏低,那么,很可能存在代收代付等问题,从而变相压低费用。


接下来,我们具体看看这些被否的10家公司:


新立基(2017年12月6日,被否):费用低于同行,第三方回款占比逐年提高,存在员工个人银行卡货款结算问题;


悉地设计(2017年12月12日,被否):费用低于同行,关联交易、财务报表调整问题、商誉减值问题;


鸿禧能源(2017年11月14日,被否):费用低于同行,关联交易、存在供应商又是客户,单一大客户依赖;


威尔曼(2017年10月24日,被否):费用低于同行,且存在无实际销售活动的发票开具行为,毛利率高于同行;


中天精装(2017年11月21日,被否):费用低于同行,毛利率高于同行,单一大客户依赖;


雪龙股份(2017年11月21日,被否)费用低于同行,股权转让价格和真实性问题,毛利率高于同行;


新博美(2017年8月9日,被否):费用低于同行,租赁物业被抵押或查封;


威士顿(2017年6月27日,被否)费用低于同行,单一大客户依赖、毛利率高于同行;


永德吉(2017年5月9日,被否)费用低于同行,单一大客户依赖,大客户存在重大不确定性,且业绩规模小;


清溢光电(2017年4月17日,被否):费用低于同行,关联交易、代收代付、股权转让问题;


再来看看过会的14家分别是:


春秋电子(2017年11月7日,过会):费用低于同行,存在对赌协议,但报告期内清理、实控人认定问题未构成过会障碍;


明阳电路(2017年12月13日,过会):费用低于同行,代收代付问题、毛利率高于同行得到合理解释;


华菱精工(2017年11月28日,过会)费用低于同行,客户集中度高,毛利率高于同行有合理解释;


中欣氟材(2017年10月20日,过会):费用低于同行,关联拆借清理完毕,毛利率高于同行合理解释;


洛凯股份(2017年8月29日,过会):费用低于同行,会计差错调整合理解释,承兑汇票问题已支付完毕,不存在纠纷。


铭普光磁(2017年8月22日,过会):费用低于同行,商业贿赂问题得到解决,毛利率低于同行。


振江股份(2017年8月22日,过会):费用低于同行,毛利率高于同行得到合理解释;


东宏管业(2017年8月15日,过会):费用低于同行,毛利率高于同行,第三方回款处理完毕;


大博医疗(2017年8月15日,过会):费用低于同行,同业竞争得到解决;


秦安股份(2017年3月27日,过会):费用低于同行,单一大客户依赖问题得到合理解释;


韦尔股份(2017年3月27日,过会):费用低于同行,关联关系、股权代持得到解决;


绿康生化(2017年3月20日,过会):费用低于同行,第三方回款清理完毕;


海量数据(2017年3月20日,过会):费用低于同行,资质认定、业务认证、员工社保问题改正,


盘龙药业(2017年9月26日,过会):费用低于同行,质量行政处罚出示相关凭证,员工薪酬社保问题解决。


最后,回到本案,顺博铝合金,它的费用低于同行,且存在关联关系问题,否决因素两相叠加,被拍死没有任何悬念。


以后,如果有公司遇到类似情况,要小心了。


— 5 —

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。


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